（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，曠實，葉敏婷，徐呈雋）

一、2021 年傳媒行業(yè)業(yè)績穩(wěn)健，各細分行業(yè)表現分化

歸母凈利潤口徑。2021年共有102家公司實現盈利，其中79家公司連續(xù)兩年盈利， 23家公司由虧轉盈。2021年共有47家公司虧損，其中連續(xù)兩年虧損的公司有33家， 盈轉虧公司14家。22Q1單季度來看，101家公司實現盈利，48家公司虧損。

（一）2021 年傳媒行業(yè)營收增速穩(wěn)健，歸母凈利潤大幅增長

2021年傳媒行業(yè)實現營業(yè)收入5532.6億元，同比增長8.85%。2022Q1單季度實現營 業(yè)收入1223.7億元，較21Q1的1247.8億元同比下滑1.9%，環(huán)比21Q4下滑18.5%。

凈利端，歸母凈利潤口徑，2021年傳媒行業(yè)實現歸母凈利潤385.3億元，同比增長 255.1%，主要由于20年疫情，有線電視、電影院線、影視制作等板塊低基數影響， 21年隨著國內疫情得到有效控制，業(yè)績明顯回暖。同時部分個股21年大額非經常性 損益的確認也一定程度增厚了板塊歸母凈利。有線電視板塊中東方明珠21年確認了 超過15億的非經常性損益；游戲板塊中世紀華通21年確認了超過20億非經常性損益， 主要來源于非流動資產處置；圖書出版板塊中鳳凰傳媒確認了超過8億非經常性損益。 2022Q1單季度歸母凈利潤錄得106.7億元，較21Q1 131.0億元水平同比下滑18.6%。

扣非歸母凈利潤口徑來看，2021年傳媒行業(yè)實現扣非歸母凈利潤227.7億元，較2020 年虧損96.3億元水平同比扭虧為盈。傳媒行業(yè)22Q1單季度扣非歸母凈利潤100.6億元，較21Q1 108.1億元水平同比下滑6.9%。

我們對樣本池公司2017~2021年全年盈利狀況進行統(tǒng)計，2021年凈利潤增速在 10%~50%的穩(wěn)健增長區(qū)間的公司數量為17家，較2020年的21家同比減少4家。從盈 利的持續(xù)性來看，2020~2021年連續(xù)兩年盈利，且2021年凈利潤增速在10%~50% 區(qū)間的公司有17家，主要集中在出版、廣告營銷行業(yè)。如中文傳媒、時代出版、城 市傳媒、果麥文化、三人行、天下秀、兆訊傳媒等公司。

（二）2021 年期間費用率小幅提升，行業(yè)經營性現金流狀況穩(wěn)健

2021年傳媒行業(yè)總體實現毛利潤1678.37億元（YOY+12.00%），毛利率為30.34%， 同比提升0.85pct；歸母凈利率6.96%，同比提升4.83pct。

從三大期間費用來看，2021年行業(yè)總體產生銷售費用618.96億元（YOY+17.13%）， 銷售費用率11.19%，同比增加0.79pct；產生管理費用642.07億元（YOY+9.99%），管理費用率11.61%，同比增加0.12pct；產生財務費用37.62億元（YOY-0.84%）， 財務費用率0.68%，同比減少0.07pct。

2022Q1單季度實現毛利潤389.82億元（QoQ-9.38%，YoY-1.15%），毛利率31.86%， 同比增加0.25pct；歸母凈利率8.72%，同比減少1.78pct。

2022Q1行業(yè)總體產生銷售費用138.59億元（QoQ-20.1%，YoY-1.3%），銷售費用 率11.32%，同比增加0.07pct；產生管理費用97.63億元（QoQ-31.0%，YoY+3.8%）， 管理費用率7.98%，同比增加0.44pct；產生研發(fā)費用45.44億元（QoQ-24.9%， YoY+4.9%），研發(fā)費用率3.71%，同比增加0.24pct；產生財務費用6.84億元 （QoQ-41.3%，YoY-17.4%），財務費用率0.56%，同比減少0.10pct。

2021年傳媒行業(yè)經營性現金流凈額為775.32億元，同比增加3.95%，經營性現金流 凈額/凈利潤為2.01。22Q1經營性現金流錄得2.89億元，較21Q1的64.31億元同比大 幅下滑95.5%，主要由于企業(yè)正常經營活動受疫情反復的影響。

（三）分行業(yè)：電影院線營收增速領先，有線電視、互聯網凈利潤大幅增長

分行業(yè)總覽：2021年營收同比正增長的子板塊包括新聞出版發(fā)行、廣告營銷、游戲、 互聯網、影視制作、電影院線、教育、體育、動漫等，其中新聞出版發(fā)行板塊實現營 收 1160.23 億 元 （ YoY+7.31% ） ， 廣 告 營 銷 板 塊 實 現 營 收 1578.13 億 元（YOY+4.52%），游戲板塊實現營收754.92億元（YOY+3.44%），互聯網行業(yè)實 現 營 收 452.58 億 元 （ YoY+28.30% ） ， 影 視 制 作 板 塊 實 現 營 收 199.34 億 元 （YoY+18.10%），電影院線板塊實現營收244.89億元

（YoY+100.19%），教育板 塊實現營收485.69億元（YoY+5.41%），體育板塊實現營收43.42億元（YoY+10.56%）， 動漫板塊實現營收39.24億元（YoY+9.10%）。2022Q1單季來看，營收實現同比正 增長的板塊包括新聞出版發(fā)行、游戲、有線電視、互聯網行業(yè)、體育、動漫等，其 中體育、動漫、新聞出版發(fā)行行業(yè)營收同比增速領先。

2021年有線電視、互聯網行業(yè)凈利潤增速領先，教育、游戲板塊凈利潤同比增速為 負。2021年凈利潤實現同比正增長的板塊包括：出版行業(yè)歸母凈利潤144.85億元，同比增長13.4%；互聯網行業(yè)歸母凈利潤115.85億元，同比增長50.9%；有線電視板 塊歸母凈利潤32.93億元，同比增長148.9%，其中東方明珠21年確認了超過15億的 非經常性損益，大幅增厚板塊凈利；廣告營銷板塊歸母凈利潤64.94億元，同比扭虧 為盈；體育板塊歸母凈利潤1.6億元，同比扭虧為盈。

凈利潤同比下滑且跌幅擴大的板塊包括：游戲行業(yè)歸母凈利潤95.92億元，同比下滑 37.7%，主要由于2020年的高基數及下半年版號停發(fā)的影響；教育行業(yè)歸母凈利潤-30.39億元，較去年0.19億元同比大幅由盈轉虧，扣非歸母凈利潤-43.06億元，同比 下滑232.3%，主要由于疫情導致線下經常性停課，及“雙減”等政策影響。

從22年一季度來看，有線電視、游戲、互聯網行業(yè)歸母凈利潤同比保持正增長，其 中，游戲板塊22Q1實現凈利潤37.84億元，同比增長12.55%；互聯網行業(yè)22Q1實 現凈利潤28.8億元，同比增長0.28%。廣告營銷22Q1實現凈利潤8.70億元，同比下 滑43.2%；新聞出版發(fā)行板塊22Q1歸母凈利潤26.11億元，同比下滑5.6%。

扣非口徑看，21年有線電視、廣告營銷、體育板塊同比扭虧為盈，互聯網板塊歸母 扣非凈利增速領先。2021年，互聯網板塊歸母扣非凈利潤111.04億元，同比增長52.6%；廣告營銷板塊歸母扣非凈利潤55.02億元，同比大幅扭虧為盈，主要由于20 年智度股份、思美傳媒以及省廣集團等虧損幅度較大，板塊整體歸母扣非凈利規(guī)模較??；有線電視板塊歸母扣非凈利潤5.55億元，同比扭虧為盈，主要由于20年疫情 下低基數影響；體育板塊歸母扣非凈利潤0.83億元，同比扭虧為盈。

22年一季度來看，影視制作板塊歸母扣非凈利潤同比增速領先。22Q1歸母扣非凈利 潤同比正增長的板塊有：影視制作板塊歸母扣非凈利潤0.96億元，同比大幅提升170.0%，主要由于捷成股份一季度業(yè)績表現向好，并與騰訊簽訂18億元的影視節(jié)目 授權合同；有線電視板塊歸母扣非凈利潤1.62億元，同比增長29.0%；游戲板塊歸 母扣非凈利潤34.51億元，同比增長25.7%；出版行業(yè)歸母扣非凈利潤25.97億元， 同比正增長10.9%；廣告營銷板塊歸母扣非凈利潤16.51億元，同比增長0.27%。（報告來源：未來智庫）

二、互聯網：字節(jié)持續(xù)擴份額，長視頻驗證提價周期

（一）互聯網：Q1 用戶規(guī)模再迎高峰，時長環(huán)比略有回落

22Q1用戶規(guī)模再創(chuàng)新高，時長增速有所回落。根據Quest Mobile，截至2022年3月， 互聯網月活規(guī)模達11.83億人，同比增長1.81%，創(chuàng)下20年來各季度末同比增速的新高；截至2022年2月，單用戶月均使用時長達149.8小時，同比持平。

短視頻和移動社交時長保持領先，Q1環(huán)比有所回落。根據Quest Mobile，2022年2 月，移動互聯網用戶使用總時長為1721億小時。移動視頻用戶使用時長達到611億 小時，占移動互聯網用戶使用總時長的36%，占比最高。其中短視頻用戶使用時長 達到478億小時，占比達到28%。移動社交用戶使用時長達到434億小時，占移動互 聯網用戶使用總時長的25%，占比次之。系統(tǒng)工具用戶使用時長達到205億小時，占 移動互聯網用戶使用總時長的12%，占比位列第三。

騰訊系時長仍保持領先，但字節(jié)系與其差距持續(xù)縮小。根據Quest Mobile，2022年2月主要互聯網陣營中，騰訊系公司在用戶月使用時長上占領先地位，達到512億小時，占所有主要互聯網陣營的用戶月使用時長比例可達40.50%。字節(jié)系用戶月使用 時長達到351億小時，占互聯網用戶月使用總時長的27.73%，位列第二。快手系用 戶月使用時長達到177億小時，占互聯網用戶月使用總時長的14.03%，位列第三。 百度系用戶月使用時長達到96億小時，占互聯網用戶月使用總時長的7.57%，位列 第四。新浪系用戶月使用時長達到37億小時，占互聯網用戶月使用總時長的2.94%， 位列第五。

（二）長視頻：提價周期得到驗證，修煉內容自制核心內功

總體收入基本平穩(wěn)，嗶哩仍有廣告低滲透紅利。2021年各長視頻平臺的收入層面基 本平穩(wěn)，其中愛奇藝實現收入305.5億元（YoY+2.85%），嗶哩嗶哩收入193.8億元（YoY+61.54%），芒果超媒收入153.6億元（YoY+9.64%）。從結構上看，嗶哩嗶 哩的廣告收入成為驅動收入高增的核心板塊，由于2020年廣告的低基數，2021年廣 告收入以同比145%的高增速增長至45.2億元，而愛奇藝的廣告收入為70.7億元 （YoY+3.59%），芒果超媒的廣告收入為54.5億元（YoY+31.76%）。

長視頻會員收入有所承壓，芒果會員仍有增長空間。頭部長視頻的會員收入增速明 顯放緩，2021年愛奇藝會員收入167.1億元（YoY+1.35%），芒果超媒會員收入36.9億元（YoY+13.30%）。從會員端看，騰訊視頻和愛奇藝的會員數已基本見頂，截 至21Q4騰訊視頻和愛奇藝的會員數分別為1.24億人（YoY+1%）和9,700萬人 （YoY-6%），而芒果超媒會員數為5,040萬人（YoY+39%），仍有增長空間。

從流量側看，目前國內長視頻平臺“2+2”的競爭格局仍相對穩(wěn)定。騰訊視頻和愛奇 藝仍保持明顯領先優(yōu)勢，優(yōu)酷視頻和芒果TV為兩強。根據QuestMobile的截至3月的MAU數據，愛奇藝為4.71億人（YOY-15%，QOQ-6%），騰訊視頻為4.24億人 （YOY-4%，QOQ-5%），優(yōu)酷視頻為2.47億人（YOY+5%，QOQ+12%），芒果 TV為2.26億人（YOY+19%，QOQ+25%）。根據QuestMobile的截至3月的人均時 長數據，愛奇藝為78分鐘（YOY+5%，QOQ+5%），騰訊視頻為76分鐘（YOY+9%， QOQ+6%），優(yōu)酷視頻為55分鐘（YOY-7%，QOQ+8%），芒果TV為75分鐘（YOY+3%， 環(huán)比持平）。短期來看，國內長視頻流量仍將維持“2+2”的格局，主要由于資金投入積累和內容判斷力已建立高壁壘，提升了后入玩家的進入門檻，但運營模式較重、 現金流支出模式、內容成本高企等商業(yè)模式短板有待提升。長期來看，流量格局有 望優(yōu)化并進一步頭部集中，但難以做到一家獨大。

從ARPPU來看，會員提價后ARPPU的提升有望逐步釋放。截至21Q4，愛奇藝的月 度ARPPU為14.2元，季度ARPPU為42.5元，YOY+14%，QOQ+4%；芒果TV的月 度ARPPU為7.1元，YOY-25%，QOQ-1%，主要是因短期做大會員規(guī)模稀釋了會員 ARPU值，隨著提價和減促措施，未來芒果TV的會員ARPU仍有較大的提升空間。

目前，國內長視頻提價已成定局，會員提價后對長視頻平臺的業(yè)績帶來的彈性值得 關注。2020年11月，愛奇藝率先調價，第一次將定價低于ios的安卓端和ios價格拉平；2021年4月，騰訊視頻跟隨愛奇藝的調價策略，直接在安卓和ios拉平的基礎上 進行了套餐提價；2021年10月，愛奇藝宣布取消超前點播的收費模式，專注于會員服務，騰訊視頻和優(yōu)酷同一天跟進宣布取消；2021年12月16日，愛奇藝進行了首次 套餐提價，提價后的連續(xù)包月套餐定價22元，高于騰訊視頻和其他平臺；2021年12月22日，芒果TV宣布提價，連續(xù)包月會員套餐提升1元，從2022年1月2日生效，老 會員給予1年保價期。2022年4月9日，騰訊視頻宣布第二次提價，將核心連續(xù)包月 套餐從20元/月提升至25元/月，上調25%。騰訊視頻第二次提價和第一次提價之間 間隔1年，和愛奇藝保持一致，基本上給國內長視頻會員一年一提的節(jié)奏定下了基調， 預示著芒果TV在2023年初也會進行第二次提價。

長視頻提價即利潤，長期可用調價帶來的利潤增加內容投資，形成正循環(huán)?？偨Y國 內長視頻調價歷史，目前愛奇藝已經間隔一年調了2次價格，騰訊視頻正式提價2次，均未對會員數產生明顯負向影響，已經驗證了國內視頻提價的可行性。按騰訊視頻 會員提價的進度推進，可以驗證未來長視頻每年提價一次的邏輯。以芒果超媒為例對其從提價到業(yè)績增厚的彈性測算，我們認為通過價格調整，未來一年內芒果的 ARPU有望提升10%，根據一定比例的用戶更新到新的套餐價格對收入的驅動，我 們保守測算彈性在1.2-3.5億元人民幣區(qū)間，不同于消費品提價的邏輯，消費品提價 是因原材料上漲帶動，而長視頻提價我們認為提升的價格都是利潤，因此對芒果的 利潤增厚區(qū)間也在1.2-3.5億元人民幣。

從內容端來看，自制內容的重要性日益凸顯，芒果獨播比例和自制能力突出。綜藝 數量上看，整體綜藝數量穩(wěn)步提升，愛奇藝和騰訊領跑。首先，從整個市場的綜藝數量上看，根據云合數據，季播綜藝的上新數量穩(wěn)步增長，從2019年的215部提升 至2021年的267部，其中電視綜藝的網絡綜藝的占比基本穩(wěn)定在4：6。其次，四大 視頻平臺中，愛奇藝和騰訊視頻的季播綜藝上新數量處于領先，且愛奇藝2021年上 新數量提升明顯，從2020年的74部提升至2021年的98部，同比增長32%，騰訊視頻 雖然的綜藝數量雖然較2020年略有下滑，但是仍上新94部。優(yōu)酷視頻2021年略有提 升，以74部上新綜藝位列第三。芒果TV2021年上新55部，相較2020年下滑11%。

獨播情況上看，芒果TV獨播比例優(yōu)勢明顯。根據云合數據，2021年，愛奇藝、騰訊、 優(yōu)酷和芒果的獨播綜藝上新數量分別為48、54、35和52部，愛奇藝、騰訊和芒果數量接近。但是從獨播比例來看，芒果TV在2020年和2021年的獨播占比高達84%和 95%，大幅領先愛優(yōu)騰。

芒果自制綜藝全面領跑。雖然愛優(yōu)騰和芒果都在自制綜藝上下了功夫，但是無論從 數量上還是質量上，芒果都領先于愛優(yōu)騰。這主要是由于芒果和愛優(yōu)騰在自制綜藝的制作模式上存在差異：芒果采用純自制的工作室，而愛優(yōu)騰多采用核心制片人模 式。也就是說，芒果的純自制工作室完全由內部團隊控制，把控內容生產的全部步驟流程，而愛優(yōu)騰則主要是通過平臺與業(yè)內專業(yè)團隊合作，平臺負責投資并擁有主 控權，但不掌握核心制作環(huán)節(jié)。此外，由于背靠湖南廣電，芒果擁有綜藝人才的優(yōu)勢，國內許多綜藝人才都是出自湖南廣電和芒果TV體系內。根據芒果超媒年報，截 至2021年芒果TV擁有26個綜藝節(jié)目制作團隊（2020年為20個），上線的自制綜藝 超過40個（與2020年基本持平）。

劇集數量上看，愛奇藝繼續(xù)保持領跑。首先，雖然整體市場層面上看，劇集數量從 2019年的489逐年下降至2021年的456部，但是從市場格局來看，基本未發(fā)生重大 變化。以2021年為例，愛奇藝以上新214部新劇集占據第一，騰訊和優(yōu)酷則分別以 165部和162部成為第二梯隊，芒果TV則為83部。

獨播情況上看，愛奇藝獨播數量取勝，芒果獨播比例領先。從獨播劇集的數量上看， 愛奇藝在2020年超越騰訊視頻后，雖然2021年數量有所下滑，但仍穩(wěn)居獨播劇集數量榜首，2021年獨播劇上新達到92部；騰訊視頻2020和2021年的上新獨播劇集較 2019年下滑明顯，2020年甚至曾被優(yōu)酷反超，但2021年重新增長至73部，獨播劇 集數量位列第二；優(yōu)酷視頻近三年則持續(xù)下滑，2021年獨播劇集上新55部；芒果TV 的獨播劇集2021年增長14部達到49部。

從獨播占比上看，芒果TV在2021年領跑市場，劇集獨播占比達到59%，完成對愛奇 藝和優(yōu)酷的超越。騰訊的獨播比例也呈現逐年增長的趨勢，2021年劇集獨播占比為45%。愛奇藝和優(yōu)酷在2021年的獨播比例分別為43%和33%，較2020年都明顯下滑。

愛奇藝、騰訊和芒果都建立了國內領先的成熟自制劇制作體系。以愛奇藝為例，早 期的自制劇基本出自愛奇藝自制劇研發(fā)中心，2019年時形成了自制劇開發(fā)中心和奇星戲劇工作室兩大部門為首，分別有戴瑩和李蒞櫻兩大“掌門人”負責，分別偏向 現代類和古裝、懸疑類作品的開發(fā)制作，此外還有奇佳、新奕、燦然、愛上樂四大戲劇工作室。2019年后新增了12個工作室，以目標為導向，不限定每個工作室的特 定內容方向，鼓勵工作室之間的良性競爭，對于做出好劇的人才給予更大的展示舞臺，比如由卞江的奇運工作室制作的《隱秘的角落》大獲成功之后，參與制片的杜 翔宇就成功獨立，成為了自來水工作室的制片人。

騰訊平臺與內容事業(yè)群（PCG）下的企鵝影視的天璇、天同和天機工作室室騰訊劇 集內容自制的助力。其中，天璇工作室負責定制劇和自有IP研發(fā)，成功開發(fā)了眾多 騰訊視頻的重磅IP，比如著名的《鬼吹燈》IP。天同工作室則更加專注自有IP項目 的開發(fā)，主要是企鵝影視協(xié)助孵化的原創(chuàng)劇本或通過網文小說改編。天機工作室則 主要進行網劇內容合作，承擔著大部分劇集的引入和合作工作。2021年，天同、天 璇、天機工作室整合重組成ED內容制作部。

芒果超媒堅持自建工作室+外部戰(zhàn)略工作室雙管齊下的發(fā)展策略，截至2021年末， 芒果TV擁有29個影視制作團隊（2020年為12個）和34家“新芒計劃”戰(zhàn)略工作室（2020年為30個）。2021年，芒果TV上線各類影視劇170部，其中重點影視劇55部，“大芒計劃”微短劇84部。（報告來源：未來智庫）

三、游戲：版號恢復下發(fā)，行業(yè)將迎來產品釋放周期

（一）復盤：版號重發(fā)將推動行業(yè)復蘇，游戲出海依然穩(wěn)健

版號重發(fā)提振市場。受疫情紅利減退，版號下發(fā)總數收縮，影響新游戲上線數量， 2022Q1國內游戲市場及移動游戲市場收入同比增速下降，22年Q1實際銷售收入分 別為794.74億元（YOY+3.17%）和604.32（YOY+2.72%）億元，同比增速較21Q1 分別下降2.06 pct、3.53pct。從2021年8月以來，游戲行業(yè)在政策端受到版號暫緩下 發(fā)，未成年人防沉迷落實以及游戲內容審查趨于嚴格的影響，2021年初至今，A股 游戲行業(yè)指數累計下跌29.48%，跑輸中信傳媒指數4.59%，A股重點游戲指數累計 下跌31.31%。受益于2022年4月11日游戲版號重發(fā)，我們認為后續(xù)新游戲陸續(xù)上線 將推動板塊復蘇。此外，游戲出海依舊具有潛力，中國游戲公司出海表現穩(wěn)步提升， 22年Q1中國自主研發(fā)游戲海外市場銷售收入45.54億美元，同比增長12%，隨著國 內游戲廠商自研能力的突破和海外運營實力的增強，出海規(guī)模有望進一步擴大。

從個股來看，三七互娛國內業(yè)績穩(wěn)健，海外市場持續(xù)突破，其中《斗羅大陸魂師對 決》國內長線運營表現出色，《Puzzles&Survival》海外市場表現穩(wěn)健，《云上城之歌》22年3月海外月流水突破2億元，國內國外雙輪驅動邏輯已經逐漸清晰。吉比特 頭部游戲《問道》手游和《一念逍遙》長線運營能力強勁且目前公司儲備版號豐富，《摩爾莊園》有望在年內上線。完美世界依托研發(fā)優(yōu)勢，聚焦MMO+、卡牌+品類， 積累了數款長生命周期游戲，為公司持續(xù)貢獻穩(wěn)定流水。

2021年下半年新增投放游戲數量相對較少，買量成本整體平穩(wěn)，我們認為隨著版號 重新下發(fā)，買量市場可能相較于21年下半年面臨競爭加劇的情況。截至4月29日， 游戲龍頭股三七互娛、完美世界、吉比特PE（TTM）分別為18.6x、38.5X、16.7X。

（二）手游整體增速平穩(wěn)，Q1 產品上線提速，游戲榜單保持健康更迭

根據中國音數協(xié)游戲工委(GPC)與中國游戲產業(yè)研究院發(fā)布的《2022年1~3月中國 游戲產業(yè)報告》數據顯示，2022Q1國內游戲市場銷售規(guī)模達到794.74億元，同增3.17%。其中，移動游戲規(guī)模604.32億元，同增2.72%，增長主要由于《原神》、《夢 幻西游》等長線產品以及《文明與征服》等新游帶來的流水導致；客戶端游戲規(guī)模154.93億元，同比增長2.63%，得益于《夢幻西游》《穿越火線》等頭部產品的長 線運營，環(huán)比增長12.06%；網頁游戲規(guī)模13.61億元，環(huán)比下滑2.63%，市場規(guī)模逐 步收縮。2021年全年國內游戲市場規(guī)模為2965.13億元，同比增長6.40%，移動游戲 市場2255.38億元，同比增長7.57%，端游市場588.00億元，同比上升5.15%。

出海方面，據App Annie，出海收入TOP5廠商為米哈游、FunPlus、騰訊、三七互 娛和莉莉絲。出海手游具體表現上，米哈游的《原神》在1-3月穩(wěn)居中國出海游戲收 入榜第一的位置。騰訊的《PUBG MOBILE》和《使命召喚手游》出海表現穩(wěn)定， 前者Q1穩(wěn)居出海游戲第二名，后者在1-3月穩(wěn)居前10。莉莉絲的《萬國覺醒》和 Funplus的末日題材SLG《State of Survival》收入穩(wěn)定，常年居于排行榜前列，1-3 月連續(xù)三月分別居收入游戲榜第三和第四。三七互娛的SLG+三消游戲《Puzzles &Survival》表現亮眼居第5名左右，保持高頻更新后勁十足，截至2021年12月累計流 水已超25億元。此外還有網易的《荒野行動》、江娛互動的《口袋奇兵》穩(wěn)居中國 游戲出海收入榜前十。

截至2022年3月31日，新進榜單前三十的產品盤點下，共有1款新游戲進入iOS暢銷 榜前十，7款游戲進入TOP前100。22年Q1上線及更新新游中，1月進入TOP100的 新游有完美世界《完美世界：諸神之戰(zhàn)》；2月進入TOP100的新游有完美世界《完 完美世界：諸神之戰(zhàn)》、騰訊《臥龍吟2》、騰訊《玄中記》、友誼時光《凌云諾》 等；3月進入TOP100的新游有完美世界《完美世界：諸神之戰(zhàn)》、友誼時光《凌云 諾》、米哈游《云·原神》、騰訊《重返帝國》等。

從各月份iOS暢銷榜前100游戲的上線年份構成來看，截至2022年3月的前100產品中2017年上線的有29個，2018年上線的有8個，2019~2020年上線的分別為14個和 14個，2021年上線的有23個，2022年上線的有12個。受到2021年版號數量的影響， 2022年新游戲進入iOS暢銷榜前100數量相對往年偏少，但整體榜單仍然保持著相對 健康的輪動狀態(tài)。

（三）業(yè)績表現： 2021 年營收穩(wěn)步增長，營銷增加影響凈利潤表現

2021年全年A股游戲板塊公司在營業(yè)收入端同比增長3.18%至748.64億元，2022年 Q1 A股游戲板塊公司在營業(yè)收入端同比上升5.30%、環(huán)比上升3.70%至193.66億元， 共有14家游戲公司季度營收出現同比負增長，主要系游戲版號停止發(fā)放以及疫情紅 利減退的影響延續(xù)至2022年Q1。其中，得益于頭部產品帶來的彈性和長周期運營能 力帶來的穩(wěn)定性，吉比特2022年一季度營收同比增長9.98%。三七互娛因存量產品 生命力不斷激活，海內外業(yè)務的同步推進，2022一季度營收同比增速也較為穩(wěn)健同 比增長7.11%。

2021年游戲行業(yè)歸母凈利潤同比下降，主要是因為20年上半年的高基數以及部分公 司由于版號問題導致新老游戲青黃不接。此外，不斷提高的銷售費用和研發(fā)費用也影響了21年凈利潤表現，21年游戲板塊歸母凈利潤盈利95.40億元，同比下降37.87%。

22Q1歸母凈利潤為37.83億元，同比上升12.84%，共有18家游戲公司季度凈利潤出 現同比負增長。

2021年游戲板塊毛利率持續(xù)增長，凈利率同比下降。行業(yè)毛利率保持整體增長態(tài)勢， 2021年同比提升0.83pct至65.57%，22Q1同比提升0.67pct至67.19%。2021年凈利率下降8.42pct至12.74%；Q1單季度凈利率同比上升1.30pct達到19.53%，扣非凈利 率同比上升2.93pct至17.81%。從費用率上來看，由于21年吉比特加大對《一念逍遙》、《地下城堡 3：魂之詩》、《摩爾莊園》等新游戲和《問道手游》的營銷， 銷售費用同比增長325.67%；三七互娛2021年國內《斗羅大陸：魂師對決》、《榮 耀大天使》上線，以及海外進行游戲買量投放等原因，銷售費用同比增長11.11%至 91.25億元。2021年游戲板塊銷售費用同比增長20.98%至216.11億元。銷售費用率 達到28.87%，同比增加4.25pct。2022Q1銷售費用同比下降0.12%至52.80億元，銷 售費用率達到27.26%。管理費用率相對穩(wěn)定。各游戲公司愈發(fā)重視研發(fā)投入，21年 研發(fā)費用率同比提升2.24pct至14.09%，穩(wěn)定的研發(fā)投入利于行業(yè)發(fā)展。

（四）頭部廠商游戲產品蓄勢待發(fā)，有望實現業(yè)績和估值的修復

2022年將會進入游戲龍頭的產品釋放周期。騰訊于22年Q1推出了東方玄幻背景的 MMORPG《玄中記》、古風大女主成長手游《延禧攻略之鳳凰于飛》、三國背景 SLG手游《臥龍吟2》、IP向武俠背景MMORPG《慶余年》、SLG手游《重返帝國》、 養(yǎng)成類手游《璀璨星途》5款游戲。網易2021年上線的《天諭》、《哈利波特：魔 法覺醒》、《永劫無間》等游戲表現強勁，其中《永劫無間》自2021年發(fā)布以來登 頂Steam熱銷榜榜首，《哈利波特：魔法覺醒》成為最成功的哈利波特IP改變手游。 后續(xù)可期待網易儲備游戲有和暴雪聯合開發(fā)的手游《暗黑破壞神：不朽》、《倩女 幽魂隱世錄》等。三七互娛于22年Q1在海外推出了SLG《Ant Legion》、SLG《三 國：英雄的榮光》、卡牌《Chrono Legacy》3款游戲，游戲上線后流水均有不同程 度提升，未來可期。公司儲備有20款國內發(fā)行產品（自研7款），16款海外發(fā)行產 品（自研8款，占比50%），包括卡牌類、策略類、MMORPG、模擬經營類， 4個 代理游戲已有版號。吉比特在22年4月獲得2個游戲的版號——《塔獵手》和《盒裂 變》。儲備產品有《奧比島》、《失落四境》、《Shop Heroes Legends（商店傳 說）》、《上古寶藏》、《黎明精英》等。完美世界于22年Q1輕松豎版3D手游《完 美世界:諸神之戰(zhàn)》正式上線，公司多款游戲正在積極研發(fā)中，重點游戲有《天龍八 部2》、《朝與夜之國》、《黑貓奇聞社》等。

我們認為，隨著4月11日恢復發(fā)放游戲版號，游戲板塊將在22年迎來新一輪的業(yè)績 釋放周期。去年最嚴防沉迷政策落地，游戲行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展確定性更高，在 過去版號停發(fā)狀態(tài)下頭部游戲公司對出海、精品化的探索，增長了游戲廠商應對風 險的能力，隨著版號數量的不斷收縮以及頭部游戲的研發(fā)和發(fā)行門檻越來越高，小 廠和大廠差距不斷拉大，具備多元化產品能力、出海空間的龍頭公司長期市值空間 更大。

四、廣告營銷：疫情短期波動，靜待廣告主信心恢復