極度“內(nèi)卷”的生鮮電商行業(yè)終于卷不動(dòng)了。

無論是前置倉模式的叮咚買菜、每日優(yōu)鮮，還是社區(qū)團(tuán)購模式的美團(tuán)優(yōu)選、多多買菜紛紛轉(zhuǎn)向開源節(jié)流，不再打“價(jià)格戰(zhàn)”似乎成為生鮮電商們的共識。

對手們的偃旗息鼓，讓永輝超市暫時(shí)有了喘息之機(jī)。2022年Q1永輝超市扭虧轉(zhuǎn)盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤4.88億元，結(jié)束了連續(xù)5個(gè)季度的虧損。

這一次，曾經(jīng)四面楚歌的永輝超市（601933.SH）能否實(shí)現(xiàn)絕地反擊？

崛起：極致性價(jià)比，永輝模式初成功

1998年，第一家以“永輝”命名的福州市火車站地區(qū)永輝超市設(shè)立，面對本地大賣場的快速擴(kuò)張和外資零售企業(yè)的相繼入局，永輝放棄了傳統(tǒng)商超主營的服飾、電器等商品，選擇以消費(fèi)頻次更高的生鮮為突破口，同時(shí)將“天天平價(jià)”作為公司的營銷策略瞄準(zhǔn)日常消費(fèi)場景，形成了“低價(jià)生鮮引流+食品日用盈利”的永輝模式。

永輝的低價(jià)策略背后是一套完整的全國性農(nóng)產(chǎn)品采購及區(qū)域直采體系，通過與農(nóng)戶直接對接，減少生鮮產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)，降低倉儲(chǔ)物流及損耗成本，保證農(nóng)產(chǎn)品的新鮮程度并提升價(jià)格競爭優(yōu)勢。

根據(jù)華金證券數(shù)據(jù)，永輝上市之初直采比例約為76%，生鮮品類一直維持較高直采比例。相比之下，盒馬2019年整體直采比例僅約33%。

2015年以來，永輝引入牛奶國際、京東等戰(zhàn)略投資者，強(qiáng)化供應(yīng)鏈思維和聯(lián)合采購能力，持續(xù)打造生鮮供應(yīng)鏈優(yōu)勢。華金證券對比了永輝超市與京東、天貓、盒馬9大類目合計(jì)45種典型商品的價(jià)格后發(fā)現(xiàn)，永輝超市在蔬果肉禽蛋等生鮮品類價(jià)格較競爭對手平均低12.4%，在食品百貨品類價(jià)格較京東、天貓等電商也僅平均高1.4%。

憑借生鮮產(chǎn)品的極致性價(jià)比，借力農(nóng)改超東風(fēng)的永輝迅速崛起，并于2010年永輝成功登陸資本市場，現(xiàn)金充足的永輝開始了快速擴(kuò)張之路，從區(qū)域商超逐漸發(fā)展成全國超市龍頭。2010年至2016年，永輝門店數(shù)量由156家快速增長至487家，渠道擴(kuò)張推動(dòng)營收利潤持續(xù)穩(wěn)步增長，10年至16年?duì)I收年復(fù)合增速約為26%。凈利潤年復(fù)合增速約為26.3%。

落敗：新業(yè)態(tài)擴(kuò)張碰壁，資金加速逃離

“未來的十年、二十年， 沒有電子商務(wù)這一說，只有新零售。”

2016年云棲大會(huì)，新零售概念首次被提出，隨后阿里推出了“盒馬鮮生”，采用“超市+餐飲”的模式，同時(shí)提供線上下單、線下30分鐘送達(dá)，打破了傳統(tǒng)商超模式，新零售旋即成為各大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和傳統(tǒng)商超企業(yè)爭相布局的賽道。

永輝也迎來了上市以來第一次新業(yè)態(tài)嘗試，2016年成立永輝云創(chuàng)，承擔(dān)了超級物種、永輝生活、永輝到家等新零售業(yè)務(wù)，其中“超級物種”對標(biāo)“盒馬鮮生”，于2017年在福州開出首店，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)門店數(shù)量擴(kuò)張到26家。

作為傳統(tǒng)連鎖超市龍頭，具有強(qiáng)生鮮供應(yīng)鏈優(yōu)勢的永輝被寄予厚望，被視為唯一能與盒馬一爭高下的種子選手。2017年永輝超市股價(jià)從不足5元一路飆升至10元。截至2017年年中，永輝超市持股機(jī)構(gòu)數(shù)高達(dá)336家，其中公募基金324家，一時(shí)間永輝成為資金追捧的香餑餑，上門調(diào)研的機(jī)構(gòu)絡(luò)繹不絕。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)強(qiáng)化了永輝未來業(yè)績增長的高預(yù)期，也使永輝獲得了遠(yuǎn)超傳統(tǒng)商超的估值。2017年永輝超市的PE估值也達(dá)到了 2015 年以來的高點(diǎn)，超70倍，市值則在2018年1月創(chuàng)下了 1107 億元的歷史高點(diǎn)。

但與盒馬不計(jì)成本的大規(guī)模擴(kuò)張不同，永輝新零售需要在高支出的門店成本與獲客盈利能力之間取得良好平衡，且由于生活店的供應(yīng)鏈系統(tǒng)與大店分離，永輝的生鮮品質(zhì)、品類優(yōu)勢均無法釋放，加上新零售模式下高昂的科技研發(fā)投入，永輝云創(chuàng)持續(xù)虧損并大幅拖累永輝超市業(yè)績。

2018年Q1、Q2、Q3、Q4，永輝超市凈利潤分別同比下滑10%、67.9%、111.6%、23%，資本市場對永輝“超級物種”是否可以順利度過培育期實(shí)現(xiàn)盈利的懷疑，讓永輝2018年股價(jià)大跌近40%。估值水平迅速回落至50倍不到，為避免繼續(xù)“失血”，永輝超市于2018年底剝離了永輝云創(chuàng)。

永輝并沒有停止線上線下融合的嘗試，2019 年永輝開始全面推行mini店及到家業(yè)務(wù)。新的戰(zhàn)略方向給公司注入了一陣“強(qiáng)心劑”，2019年上半年永輝超市股價(jià)重回上漲通道，漲幅超40%。

作為永輝再一次新業(yè)態(tài)嘗試，與“超級物種”不同，永輝mini店與大店合用一套供應(yīng)鏈，在降本提效的同時(shí)與大店形成互補(bǔ)，永輝在供應(yīng)鏈和品類上的優(yōu)勢得以釋放。2019年，永輝大店數(shù)新增205家，min店新增573家。

但mini店沒能拯救永輝的業(yè)績頹勢。財(cái)報(bào)顯示，2020年上半年，永輝mini店實(shí)現(xiàn)營收14.51億元，僅占總營收的2.87%。

就在永輝mini店還在艱難探索盈利的時(shí)候，2020年社區(qū)團(tuán)購橫空出世，對永輝mini店業(yè)務(wù)造成重創(chuàng)。

由于虧損或業(yè)績表現(xiàn)不佳，僅2020年10月-2021年3月，永輝就合計(jì)關(guān)閉336家mini店，損失2.54億元，2021年全年關(guān)閉mini門店123家，截至2021年年底，永輝mini店僅剩33家。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓疊加新業(yè)務(wù)進(jìn)展不順，2020年Q4開始，永輝連續(xù)5個(gè)季度出現(xiàn)巨額虧損，2020Q4、2021Q1、2021Q2、2021Q3、2021Q4凈利潤分別虧損3.74億、1.32億、12.11億、11.73億、9.79億。

2020年年底永輝超市估值已經(jīng)回落至38倍，資本也在加速逃離永輝。數(shù)據(jù)顯示，2020年末，持股永輝的公募基金有238家，2021年Q1銳減至8家，Q3甚至一家都不剩；公募基金持股比例也從3.43%一路下滑，截至2022年Q1僅為0.11%。曾非常看好永輝超市多次重倉的知名基金經(jīng)理董承非也不諱言“看錯(cuò)了”，在2021年大幅拋售1.54億股。

從曾經(jīng)的大白馬到如今的資本棄子，永輝超市還有未來嗎？

重生？業(yè)績改善帶來估值修復(fù)曙光

經(jīng)歷了一年“至暗時(shí)刻”的永輝在2022年似乎看到了一絲曙光。在巨額虧損下，生鮮電商行業(yè)逐漸恢復(fù)理性，曾經(jīng)瘋狂燒錢大打價(jià)格戰(zhàn)的競爭對手們開始收手。

以叮咚買菜為例，財(cái)報(bào)顯示，叮咚買菜2021年全年總虧損達(dá)64.29億元，三年累計(jì)虧損超110億元。當(dāng)前5美元/股左右的股價(jià)較23.5美元的發(fā)行價(jià)折價(jià)近80%，被資本拋棄的叮咚買菜必須要靠自己活下去，“已經(jīng)將戰(zhàn)略從規(guī)模第一改為效率第一。”

而入局社區(qū)團(tuán)購的美團(tuán)近2年虧損也在不斷擴(kuò)大，2021年美團(tuán)虧損231億元，其中新業(yè)務(wù)虧損384億元，一半以上來自美團(tuán)優(yōu)選。近期美團(tuán)優(yōu)選也頻頻傳出撤城消息，相繼退出包括北京、甘肅、新疆在內(nèi)的多個(gè)地區(qū)。

一邊行業(yè)整體競爭環(huán)境趨于改善，另外一邊，永輝也沒有停下新業(yè)態(tài)試水的步伐。2021年5月，永輝開始試行倉儲(chǔ)會(huì)員店模式，截至2021年年末，半年開業(yè)53家，可比同店銷售同增 32.9%，有效帶動(dòng)區(qū)域同店和周轉(zhuǎn)。2022年Q1，永輝實(shí)現(xiàn)營收同比增3.5%至272.4億元，歸母凈利同增超20倍至5.0億元。

復(fù)盤永輝超市2016年以來估值波動(dòng)，業(yè)績預(yù)期強(qiáng)化一直是永輝超市估值上漲的核心驅(qū)動(dòng)力，倉儲(chǔ)模式能否為永輝帶來持續(xù)的業(yè)績增長成為關(guān)鍵。

從目前的情況來看，市場對永輝在倉儲(chǔ)店上的探索仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。與山姆、開市客式的會(huì)員制倉儲(chǔ)店模式不同，永輝倉儲(chǔ)店不收取會(huì)員費(fèi)，沒有進(jìn)入門檻。這也引發(fā)了市場對永輝特色的倉儲(chǔ)模式能否成功的爭議。

對于會(huì)員制倉儲(chǔ)店而言，會(huì)員卡的收益是該類業(yè)態(tài)的重要收益來源，開市客會(huì)員費(fèi)收入占銷售額的2%，但利潤貢獻(xiàn)率高達(dá)70%；山姆會(huì)員商店2021年擁有付費(fèi)會(huì)員數(shù)超400萬，按260元的會(huì)費(fèi)計(jì)算，收入超10億元。與此同時(shí)，一年200-300元的會(huì)員費(fèi)也有助于篩選高質(zhì)量客群，這類客群往往有穩(wěn)定的需求并且用戶粘性更強(qiáng)。除了高性價(jià)比，傳統(tǒng)會(huì)員式倉儲(chǔ)店還通過打造“爆款”自有品牌產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化。

與其他倉儲(chǔ)會(huì)員店多采用重新選址開店的方式不同，永輝倉儲(chǔ)店是基于現(xiàn)有門店改造而來，不收取會(huì)員費(fèi)，而通過精簡SKU、批發(fā)與零售相結(jié)合的模式來做大單一商品的量，降低采購成本，再讓利給消費(fèi)者，讓永輝倉儲(chǔ)店看起來更像是一個(gè)冠了“倉儲(chǔ)店”名的升級版平價(jià)大賣場。

重回“薄利多銷”老路的永輝一季度業(yè)績同比回升，也帶來估值修復(fù)的契機(jī)，但各大券商大多按照傳統(tǒng)商超的估值水平給到永輝超市20-30倍的PE，在市場看來，“換湯不換藥”的倉儲(chǔ)模式?jīng)]有多少新故事可講，永輝想藉此再現(xiàn)輝煌絕非易事。

本文不構(gòu)成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，一切后果自負(fù)。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。