毛利不高、損耗率不低，一直是水果乃至生鮮行業(yè)發(fā)展的痛點，而百果園則通過品牌化、規(guī)模化打破魔咒、迅速突圍。12月29日，百果園正式在香港公開發(fā)售，摩根士丹利擔(dān)任獨家保薦人。

在國內(nèi)水果市場尚處于分散狀態(tài)的背景下，百果園通過全產(chǎn)業(yè)鏈布局打造品牌效應(yīng)，成為中國第一大水果零售商。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以2021年水果零售額計算，百果園占中國總市場份額超1.0%，同時，百果園在中國所有水果專營零售經(jīng)銷商中位列第一。

隨著疫情管控不斷優(yōu)化，業(yè)內(nèi)預(yù)測2023年水果消費將進一步增長，國元證券認為，百果園作為中國水果零售龍頭，以加盟體系為基礎(chǔ)，積極向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，全產(chǎn)業(yè)鏈布局打造知名品牌，有望持續(xù)提升市場份額及盈利能力。

全渠道、品牌化加持 百果園盈利能力持續(xù)增強

一直以來，國內(nèi)水果產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)分銷環(huán)節(jié)繁瑣，流通速度不高。由于上游種植端分散且受季節(jié)影響明顯，只能依靠代理商、經(jīng)銷商、批發(fā)商等中間環(huán)節(jié)，實現(xiàn)分銷。多環(huán)節(jié)流通，也讓整個水果產(chǎn)業(yè)面臨高損耗率、低盈利能力的問題。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，水果從生產(chǎn)商到終端經(jīng)銷商的損耗率約為20%，從終端經(jīng)銷商到終端消費者的損耗率約為10%。

為了解決這一問題，百果園建立了從上游種植、采摘、采后加工、倉儲物流到終端零售的全鏈條體系。在種植端，百果園會對果園生態(tài)環(huán)境以及水果的完整生長周期實施嚴格管理，推廣科學(xué)、可持續(xù)的種植方法。在采摘及采后加工加工環(huán)節(jié)，百果園會按照水果特性制定采摘及保鮮標(biāo)準及規(guī)范。在倉儲環(huán)節(jié)，百果園按照果品屬性實行分品類分批次精細化管理以確保水果達到統(tǒng)一出倉標(biāo)準。配送環(huán)節(jié)中，百果園將車內(nèi)溫濕度、車速、布局等納入考量因素，維持水果從倉到店的品質(zhì)與新鮮度。

最終在銷售端，通過中國最大的貼近社區(qū)、線上線下一體化及店倉一體化的水果專營零售網(wǎng)絡(luò)，服務(wù)消費者。

招股書顯示，目前，百果園擁有5645家線下零售門店，分布在140余個城市。同時，線上渠道布局包括百果園APP、微信小程序、天貓、京東、抖音、美團、餓了么等平臺。

受益于全渠道建設(shè)以及完整的物流倉儲設(shè)施，百果園業(yè)績迅速在疫情中恢復(fù)。疫情之初，2020年百果園總收入88.54億元，同比減少1.4%；2021年，百果園總收入102.89億元，同比增長16.2%；2022年上半年，百果園總收入59.15億元，同比增長7.0%。

2020年以來，百果園雖然受到疫情影響，但仍保持了持續(xù)盈利能力。2020年，百果園凈利潤0.46億元，凈利潤率下降至0.5%；2021年，凈利潤增長至2.21億元，凈利潤率恢復(fù)到2.2%；今年上半年，百果園凈利潤達到1.86億元，進一步修復(fù)。

招股書顯示，水果及其他食品的銷售是百果園的主要收益來源，2019年-2022年上半年，其銷售水果及其他食品的收入分別為87.50億元、86.37億元、99.92億元以及57.31億元。占同期總收入的97.5%、97.6%、97.1%以及96.9%。

其中，新鮮水果銷售收入分別84.48億元、83.30億元、94.85億元以及5449.3萬元，分別約占同期水果及其他食品銷售總收入的96.5%、96.4%、95.0%及95.1%。

近年來，百果園開始復(fù)制水果零售的經(jīng)驗，拓展果切干果及大生鮮業(yè)務(wù)。2020 年底公司推出生鮮自有品牌“熊貓大鮮”，主要分銷包括非標(biāo)品的產(chǎn)品蔬菜、鮮肉、海鮮等，以及預(yù)包裝的標(biāo)品如糧油、乳制品等。根據(jù)2021年中國生鮮零售大會數(shù)據(jù)，在百果園既購買水果又購買生鮮的復(fù)合用戶中，購買頻次和月度ARPU值分別增長20%和 15%，大生鮮業(yè)務(wù)帶動付費會員整體轉(zhuǎn)化率提升2.8倍。

模式穩(wěn)定 百果園市場份額有望進一步提升

事實上，百果園保持穩(wěn)定盈利能力背后與穩(wěn)定的加盟商體系、以及消費者的信賴息息相關(guān)。

目前，百果園已經(jīng)建立了強大的加盟商支持體系和管理機制，保證加盟商體系健康擴張。一方面，百果園為加盟商提供包括租金平衡政策、資金支出政策、以及強大的品牌、管理、開業(yè)、產(chǎn)品、培訓(xùn)、營銷等支持體系；另一方面，百果園建立嚴格的加盟商管理機制，不斷完善包括評估系統(tǒng)、積分制度、激勵機制、培訓(xùn)計劃、特許使用費等一系列加盟商管理機制。

招股書顯示，百果園前五大客戶均為其加盟商。由于百果園的零售業(yè)務(wù)性質(zhì)和加盟商體量，任何單一加盟商的收入貢獻均不屬重大，不存在嚴重依賴加盟商的風(fēng)險。2019年-2021年，百果園來自前五大客戶的收入分別占總收入14.2%、11.7%及9.8%。

穩(wěn)定的加盟商體系，讓百果園突破了一線城市市場限制，向非一線城市迅速下沉。資料顯示，百果園將加速布局低線城市，并根據(jù)低線城市的市場特征，推出簡約版店面裝修、降低加盟商前期投入、調(diào)整產(chǎn)品銷售組合、減低物流成本等一系列因地制宜的措施。

同時，門店數(shù)量快速增長以及線上渠道打開，也讓百果園會員體系迅速壯大。百果園將會員劃分為四個級別進而提供差異化服務(wù)，會員可通過積累購買金額提升等級，解鎖各種權(quán)益優(yōu)惠。2019年-2021年，會員收入分別為4606.2萬元、5445.4萬元、7767.0萬元，今年上半年，會員收入已經(jīng)達到4282.0萬元。截至最后實際可行日期，百果園累計擁有超過7300萬會員。

招股書顯示，百果園也將使用募得款項的5.0%用于提升會員經(jīng)營及管理能力，以進一步擴大會員群體。

業(yè)內(nèi)認為，2023年，消費群體對健康的關(guān)注更加明顯，品質(zhì)水果消費將再上一個臺階，百果園付費會員規(guī)模有望進一步擴大。

隨著消費者對高品質(zhì)水果的需求日益增加，中國水果零售市場的市場規(guī)模從 2016年的8273億元增長至 2021年的12290億元，預(yù)計2026年將進一步增長至17752億元。百果園率先實現(xiàn)品牌化發(fā)展，擴大市占率。

國元證券分析師認為，百果園屬于水果零售行業(yè)，但基于百果園具有新消費屬性，成長性更高，我們給予百果園 2023年35倍 PE，對應(yīng)市值為 92億元。